Почему инфляция в Казахстане остается высокой, сможет ли Нацбанк снизить ее до целевых 2% и чего ждать от курса тенге? Заместитель председателя правления Halyk Finance Бауыржан Тулепов объяснил, почему одной высокой базовой ставки недостаточно для сдерживания роста цен, как государственные расходы влияют на экономику и почему без жестких бюджетных ограничений добиться ценовой стабильности будет сложно. В интервью inbusiness.kz он также рассказал о перспективах тенге и объяснил, почему в долгосрочной перспективе устойчивость национальной валюты зависит прежде всего от низкой инфляции.
– Выступая на IX конференции Cbonds Capital Markets Kazakhstan, Вы сказали, что инфляция около 2% - практически оптимальный уровень для нормального развития экономики. Но как Казахстану перейти даже от нынешнего таргета в 5% к 2%? Тем более что фактическая инфляция остается значительно выше.
– Для начала я бы не ставил под сомнение сам расчет инфляции. Инфляция в Казахстане считается по международным стандартам, и в этом у меня сомнений нет. Здесь есть другая проблема – определенная подмена понятий. Иногда любую инфляцию в пределах 10% воспринимают чуть ли не как нормальную. Но это совершенно не так.
Даже между инфляцией в 2% и 5%, хотя визуально кажется, что эти показатели находятся рядом, на самом деле огромная разница.
Есть простое математическое правило 70: если 70 разделить на темп инфляции, мы приблизительно получим количество лет, за которое удваивается уровень цен. При инфляции в 2% это происходит примерно за 35 лет. При 5% – примерно за 14 лет. То есть разница очень существенная.
Теперь о том, как перейти к такой инфляционной политике. Я говорил и продолжаю говорить, что в Национальном банке работают квалифицированные специалисты. Все то, о чем мы сейчас говорим, они прекрасно понимают.
Проблема в том, что источник повышенной инфляции находится не только в денежно-кредитной политике. Один из основных источников – высокие темпы роста государственных расходов.
Правильная модель, на мой взгляд, это жесткая фискальная политика и более мягкая монетарная политика. У нас во многом получается наоборот: мягкая фискальная политика и жесткая монетарная.
Поэтому политика Национального банка фактически должна начинаться не в стенах Национального банка. Необходимо согласие по поводу фискальной политики и эффективное бюджетное правило.
– То есть без изменения бюджетной политики Нацбанк самостоятельно снизить инфляцию до 2% не сможет?
– Ему будет чрезвычайно сложно это сделать. Бюджет должен перестать быть настолько цикличным – расти и сокращаться в зависимости от цен на природные ресурсы, прежде всего нефть. Для этого и существует бюджетное правило. В мире используется множество бюджетных правил, но практика показывает, что наиболее эффективными зачастую оказываются самые простые. Можно привязать объем расходов к определенной цене нефти. Все доходы, полученные сверх этой цены, не направлять непосредственно в экономику, а аккумулировать в суверенном фонде.
Смысл этого механизма – в том числе стерилизация избыточной денежной массы, чтобы сырьевые доходы не попадали сразу во внутреннюю экономику и не создавали дополнительного инфляционного давления. Если правильно настроена фискальная политика, достижение инфляционного таргета во многом становится уже вопросом техники. А без бюджетного правила даже достижение нынешней цели по инфляции становится для Национального банка крайне сложной задачей.
Посмотрите на историю инфляционного таргетирования в Казахстане. Страна перешла к нему в августе 2015 года. Ставились цели снизить инфляцию в определенные сроки, но затем сроки неоднократно переносились.
Сегодня мы опять видим, что достижение целевых показателей откладывается. И, исходя из предыдущего опыта, нельзя исключать, что при наступлении очередного срока цель снова придется переносить.
Показательный пример – Турция. У Центрального банка Турции много лет существует официальный инфляционный таргет около 5%. При этом фактическая инфляция в отдельные периоды превышала 50%, а сейчас остается значительно выше таргета.
Это хорошо показывает: сам по себе записанный на бумаге таргет ничего не гарантирует. Вопрос заключается в экономической политике, которая должна позволить его достичь.
– В Казахстане бюджетное правило пытались вводить и неоднократно пересматривали. Что именно с ним не работает?
– Честно говоря, я сейчас не готов говорить о том, какое именно формальное бюджетное правило действует на данный момент и в какой редакции. Но если говорить о реальной экономике, эффективного бюджетного правила мы не видим. Потому что настоящее бюджетное правило должно быть простым, понятным и достаточно жестким, чтобы его нельзя было легко обойти. Если бы такой механизм действительно работал, мы не наблюдали бы нынешнего масштаба фискального импульса и связанного с ним давления на инфляцию и валютный курс. Реальное бюджетное правило – это всегда ограничение темпов роста государственных расходов. А в рамках нынешней экономической политики такое ограничение, очевидно, не является главным приоритетом.
– Возникает конфликт. Нацбанк говорит о слишком мягкой фискальной политике и ее влиянии на инфляцию. Правительство, напротив, хочет поддерживать высокий экономический рост: нужны социальные расходы, энергетика, инфраструктура, крупные проекты. Как разрешить это противоречие?
– Это как раз классическая дискуссия между двумя моделями экономической политики.
Есть старый кейнсианский подход, если его очень упростить: государство как будто выбирает между более высоким экономическим ростом с более высокой инфляцией и меньшим ростом с более низкой инфляцией. И мы слышим похожую риторику: да, мы выбираем более высокий экономический рост, но ценой этого будет повышенная инфляция.
Проблема заключается в том, что в долгосрочной перспективе это так не работает.
Монетаристская теория объяснила это еще в 1970-е годы. Государственное стимулирование действительно может на короткое время ускорить экономику – условно на два-три года. Но затем реальная экономика возвращается к своим ограничениям, а повышенная инфляция остается. Милтон Фридман очень хорошо объяснял, почему. Экономика – это реальные вещи. Это люди, природные ресурсы, технологии, ноу-хау, оборудование, производственные мощности. Все эти ресурсы ограничены.
Можно добавить в систему денег, но невозможно бесконечно увеличивать количество реальных ресурсов только за счет денежного стимулирования.
В какой-то момент предприятия достигают предела загрузки мощностей. Затем начинается конкуренция за работников, растут зарплаты, компании начинают переманивать людей друг у друга – и возникает инфляционное давление.
Мы уже видим подобные процессы в Казахстане. Запускаются новые проекты в регионах и крупных городах, а затем выясняется, что не хватает строителей, монтажников, специалистов. Это означает, что проблема уже не в отсутствии денег. Экономика упирается в ограничения реальных ресурсов. Можно продолжать ее стимулировать, но это не означает, что она сможет бесконечно показывать более высокий реальный рост.
– Тогда каким образом можно расширять экономику, не разгоняя инфляцию?
– Формула известна: жесткая фискальная политика и более мягкая монетарная.
Важно понимать разницу между двумя денежными потоками. Есть деньги, которые государство направляет в экономику и которые в конечном итоге увеличивают спрос домашних хозяйств. Если количество товаров и услуг при этом не увеличивается сопоставимыми темпами, возникает инфляционное давление. А есть финансирование бизнеса: банковское кредитование, инвестиции через фондовый рынок, акционерный капитал и другие инструменты. Эти деньги работают прежде всего на стороне предложения. Компания получает финансирование, покупает оборудование, расширяет производство, создает новый товар или услугу. Поэтому задача состоит в том, чтобы ограничивать избыточное стимулирование спроса и одновременно расширять доступ бизнеса к финансированию предложения. Так работает нормальная экономическая модель.
– Значит Нацбанк должен перейти от постоянного сдерживания цен высокой ставкой к созданию условий для финансирования производства?
– В рамках существующей модели Национальный банк в одиночку этого сделать не может. Представьте ситуацию. Один государственный институт прямо увеличивает объем денег в экономике через государственные расходы. Другой институт – Национальный банк – затем косвенными методами, через процентную ставку и другие инструменты, пытается эту избыточную ликвидность из экономики забрать. Косвенный инструмент борется с прямым. Естественно, возможности Национального банка в такой конструкции ограничены. Отсюда и возникает ситуация, когда инфляция остается выше его цели.
Посмотрите на базовую ставку. Национальный банк уже много лет вынужден держать ее на очень высоком уровне. Как только появляется возможность смягчения денежно-кредитной политики, возникает новый фактор: дополнительное фискальное стимулирование, крупные государственные проекты, новые изъятия из Национального фонда – и регулятор снова сталкивается с инфляционными рисками.
Поэтому сам Национальный банк эту проблему решить не способен.
– Получается, правительство и Нацбанк просто не могут договориться: один стимулирует экономику, второй пытается сдерживать последствия этого стимулирования?
– В определенном смысле они действительно пока не могут "поженить" эти две политики.
Но через такую болезнь проходили практически все крупные сырьевые экономики.
Хороший пример – Норвегия. После начала разработки нефтяных месторождений Северного моря страна тоже получила значительный поток нефтяных доходов. Эти деньги поступали в экономику, росли расходы, возникали инфляционное давление и укрепление норвежской кроны. Не сразу, но постепенно пришло понимание: нельзя позволять всем нефтяным доходам напрямую попадать во внутреннюю экономику.
В результате сформировалась другая бюджетная модель и огромный суверенный фонд. Конечно, нынешний размер фонда – результат не только накопления нефтяных доходов. Огромную роль сыграла инвестиционная доходность, поскольку фонд активно инвестирует на мировых рынках.
Но принципиально важно другое: значительная часть нефтяных денег, которая потенциально могла попасть во внутреннюю экономику и создать дополнительный спрос, была из нее изъята и инвестирована за рубежом. Практически все сырьевые страны проходят подобную эволюцию. Сначала возникает желание использовать сырьевые доходы для максимально быстрого роста. Затем, столкнувшись с инфляцией и другими дисбалансами, страна постепенно приходит к пониманию, что долгосрочная политика должна строиться прежде всего вокруг макроэкономической стабильности.
Посмотрите на США, Европу, Великобританию, Японию. Когда инфляция начинает существенно отклоняться от цели около 2%, это становится одной из главных проблем экономической политики. У нас акцент пока другой: максимизация краткосрочного экономического роста. Это принципиально разные подходы. Но думаю, Казахстан постепенно будет двигаться в сторону большей инфляционной стабильности.
– Вернемся к тенге. В выступлении вы сказали, что ожидаете его ослабления. Почему?
– Я бы использовал именно слово "ослабление". Причины я показывал в презентации: интересы внутреннего производства, импорт, опережающий рост потребительского кредитования – все эти вещи связаны между собой. Есть фундаментальная экономическая закономерность: валюты стран, в которых инфляция систематически выше, чем у торговых партнеров, в долгосрочной перспективе имеют тенденцию к ослаблению.
Если инфляция в стране составляет 10%, а в США – условно 2%, этот инфляционный дифференциал постепенно создает давление на валютный курс.
Но здесь очень важно правильно понять мою позицию. Я, в отличие от многих экономистов, не являюсь сторонником ослабления тенге. Я являюсь сторонником низкой инфляции. Если инфляция низкая, необходимость постоянного ослабления валюты исчезает. Курс становится значительно стабильнее.
Именно низкая инфляция во многом объясняет, почему валюты развитых стран на длинном горизонте относительно стабильны друг к другу. Они, конечно, колеблются, иногда достаточно сильно, но у них нет постоянной многолетней необходимости компенсировать огромную разницу в темпах роста внутренних цен.
У развивающихся стран, допускающих хронически высокую инфляцию, совершенно другая история: их валюты имеют тенденцию постепенно обесцениваться.
– Это долгосрочная логика. А что вы ожидаете от тенге в ближайшие месяцы? На рынок одновременно воздействует много факторов: бюджетные операции, погашения государственных бумаг, операции Нацбанка, иностранные инвесторы.
– Краткосрочный курс прогнозировать значительно сложнее. Здесь одновременно действуют разнонаправленные потоки. Есть экспортная выручка, операции зеркалирования, валютные операции Национального банка, связанные с пенсионными активами. С другой стороны, есть интерес иностранных инвесторов к казахстанскому рынку. Иностранный капитал уже создавал дополнительное давление в сторону укрепления тенге. Но предсказать, как именно эти потоки поведут себя в течение нескольких месяцев, сложно.
Что можно сказать более уверенно: нынешний курс выглядит достаточно крепким, что снижает конкурентоспособность внутреннего производства. Поэтому определенное обратное движение напрашивается. Мы видели и решения Национального банка, которые можно интерпретировать как стремление не допустить чрезмерного укрепления тенге. Например, приостановку операций зеркалирования. Это может говорить о том, что регулятора начало беспокоить слишком быстрое укрепление курса.
Поэтому некоторое ослабление выглядит логичным. Но называть конкретную цифру я бы не стал – это будет уже гадание. В бюджетных расчетах правительства фигурирует курс около 480 тенге за доллар. Это может быть определенным ориентиром, но нужно понимать, что речь идет о среднем курсе, а фактический рынок может отклоняться от него в обе стороны.
– То есть существенного ослабления выше этого уровня в ближайшей перспективе вы не ждете?
– Краткосрочно сильного ослабления мы не ожидаем. Здесь нужно учитывать еще одну вещь. Казахстан заинтересован в привлечении иностранных портфельных инвесторов. Есть планы по включению казахстанских облигаций в международные индексы. Это долгосрочная работа, и для нее важна относительная предсказуемость финансового рынка, в том числе валютного. Поэтому регулятор заинтересован в том, чтобы избегать излишней волатильности.
– Но впереди крупные погашения государственных бумаг. Если иностранные инвесторы получат тенге и начнут покупать валюту для выхода из страны, разве это не создаст давление на курс?
– Не совсем правильно рассматривать это как ситуацию, когда весь объем просто погашается и сразу выходит из страны. Государственный долг постоянно рефинансируется. Одновременно с погашением старых выпусков размещаются новые бумаги, привлекаются новые средства. Это уже обычный постоянный процесс.
Поэтому нельзя автоматически считать весь объем предстоящих погашений будущим спросом на валюту. Кроме того, Национальный банк отслеживает такие потоки и старается сглаживать чрезмерную волатильность. Это соответствует и более долгосрочным задачам по привлечению иностранных инвесторов на казахстанский рынок.
Поэтому мой взгляд такой: фундаментально при сохраняющейся высокой инфляции тенге имеет предпосылки к постепенному ослаблению. Но в краткосрочной перспективе я не ожидаю резкого движения. И здесь мы опять возвращаемся к тому, с чего начали разговор. Вопрос не в том, какой курс тенге нужен Казахстану – 450, 480 или какой-либо другой. Если мы хотим стабильный тенге, сначала нам нужна низкая и стабильная инфляция.
Читайте по теме:
Нацбанк Казахстана снизил базовую ставку
