Вот уже на протяжении 11 лет НК "Қазақстан темір жолы" пытаются вывести на рынок. Впервые эта идея была официально закреплена еще в 2015 году, когда Правительство утвердило Комплексный план приватизации на 2016-2020 годы, включив КТЖ в перечень крупнейших государственных активов, подлежащих передаче в конкурентную среду. Изначально IPO планировали провести до конца 2020 года, однако затем процесс был сорван пандемией COVID-19 и необходимостью внутренней трансформации компании. Позже сроки перенесли на 2023 год, затем на 2025 год. После этого власти заявляли о намерении провести размещение до конца текущего года. Теперь же IPO вновь отложено: уже до первого квартала 2027 года.
На этот раз перенос объяснён неблагоприятной рыночной конъюнктурой.
На первый взгляд, КТЖ подходит к IPO с сильной финансовой историей. По итогам 2025 года чистая прибыль группы выросла более чем в 2 раза с 160,8 млрд до 343,6 млрд тенге. Выручка от грузовых перевозок достигла 2,46 трлн тенге, доходы от международного транзита – 827,2 млрд тенге. Одними из ключевых драйверов стали рост объёмов перевозок и повышение тарифов: регулируемые тарифы на грузоперевозки увеличились примерно на 28%.
Однако за этой финансовой витриной сохраняется системная проблема – крайне высокая долговая нагрузка. Ещё в апреле КТЖ заявляла о намерении провести IPO до конца года именно для частичного решения долгового вопроса. Тогда озвучивались балансовый долг на уровне 3,8 трлн тенге и номинальный долг в размере около 4,7 трлн тенге.
Безусловно, компания такого масштаба и такого влияния на экономику и безопасность страны требует тщательной проработки всех вопросов перед выходом на рынок. Тем более сегодня перед железнодорожным транспортом стоят амбициозные задачи по развитию транзитного потенциала страны. В нынешних геополитических условиях, когда основные мировые проливы могут в любой момент стать объектом борьбы за контроль и управление, Казахстан получает уникальный исторический шанс фактически возродить новый Шелковый путь.
Именно поэтому вокруг IPO КТЖ идёт столь активная дискуссия. Одни считают, что размещение позволит повысить прозрачность, усилить корпоративное управление и привлечь частный капитал.
Другие предупреждают: если выводить на рынок всю группу КТЖ в нынешнем виде, вместе с магистральной железнодорожной сетью, государство фактически приватизирует не просто компанию, а стратегический инфраструктурный контур страны.
И это принципиальная разница.
КТЖ – не просто коммерческий актив. Это не просто перевозчик, которого можно оценивать исключительно через прибыль, долг и рыночные мультипликаторы. Внутри этой компании находится магистральная железнодорожная сеть, то есть общественное благо, от которого зависят экспорт, транзит, промышленность, логистика, цены для грузоотправителей, социально значимые перевозки и связанность огромной территории Казахстана.
Поэтому ключевая проблема не само IPO, а периметр активов, включённых в размещение.
Если государство продаёт миноритарную долю в реформированной компании, где инфраструктура отделена от перевозочного бизнеса, доступ к сети является равным и недискриминационным, а тарифы прозрачны и экономически обоснованы. Это один сценарий.
Но если на рынок выводится вертикально интегрированный монополист, который одновременно владеет инфраструктурой, управляет доступом к ней, осуществляет перевозки и конкурирует с частными участниками, – это уже совершенно другой сценарий. В таком случае IPO не решает проблему монополии, а делает ее более устойчивой, потому что после появления частных акционеров любая структурная реформа будет восприниматься как риск для стоимости компании и интересов инвесторов.
Именно здесь возникает ключевой конфликт интересов.
Частный инвестор заинтересован в росте маржинальности, дивидендах и капитализации. Государство заинтересовано в доступности перевозок, развитии инфраструктуры, сдерживании инфляции и обеспечении национальной безопасности. Бизнес заинтересован в равном доступе к сети, предсказуемых тарифах и конкуренции. Общество заинтересовано в том, чтобы стратегический актив работал не как закрытая корпоративная система, а как основа экономического развития страны.
Совместить эти интересы можно только через институциональную реформу. Но невозможно просто продать часть монополии и ожидать, что она автоматически станет эффективной.
Особенно тревожно выглядят предложения, которые ранее обсуждались в контексте повышения инвестиционной привлекательности КТЖ: расширение возможной доли размещения, закрепление за КТЖ исключительного права на транзитные перевозки, создание совместных структур для вывода долгов и передачи инфраструктурных активов.
В логике предпродажной подготовки это может выглядеть как улучшение "equity story". Но в логике отрасли это выглядит как закрепление монопольной ренты.
Если транзит – самый доходный сегмент – будет институционально закреплён за КТЖ, это ограничит развитие конкуренции. Если инфраструктурные активы будут перемещаться внутри квазигосударственного периметра без достаточной публичной прозрачности, это не решит проблему долгов, а лишь усложнит контроль за финансовыми потоками. Если тарифная политика станет главным способом повышения прибыльности перед IPO, то платить за такую "инвестиционную привлекательность" будут грузоотправители, промышленность и конечные потребители.
Сегодня прибыль КТЖ во многом растёт не потому, что компания радикально повысила эффективность, а потому что выросли тарифы и доходы от грузового сегмента. И это принципиально важная разница. Инвесторам можно показать рост прибыли. Но экономике затем придётся жить с последствиями источников этой прибыли.
Главный риск заключается в том, что после IPO давление на тарифы только усилится. Компании необходимо будет не только обслуживать огромный долг, но и обеспечивать доходность для акционеров. В условиях монополии самый простой путь не снижение издержек, не технологическая модернизация и не рост производительности, а дальнейшее повышение тарифов.
Но у этого пути есть предел.
Железнодорожные тарифы сами по себе являются мощным проинфляционным фактором. Они напрямую влияют на себестоимость угля, зерна, металлов, нефтепродуктов, строительных материалов и экспортной продукции.
Если тарифы растут быстрее эффективности, железная дорога начинает терять конкурентоспособность по отношению к автоперевозкам, а грузоотправители по отношению к внешним рынкам.
Возникает замкнутый круг: тарифы повышаются для покрытия долгов и затрат, перевозки дорожают, объёмы начинают испытывать давление, удельные издержки растут, и компания снова требует повышения тарифов. В результате монополия становится всё дороже для экономики, но не обязательно эффективнее для страны.
Международный опыт показывает: в странах, где отсутствует конкуренция магистральных сетей, инфраструктура, как правило, остаётся под государственным контролем. В Европе перевозочный сегмент может либерализовываться, но сама инфраструктура рассматривается как общественное благо. Именно так выстроены модели Германии, Франции, Польши и других стран ЕС: инфраструктурный оператор отделён от перевозочного бизнеса, а доступ к сети регулируется на принципах недискриминационности.
Казахстан уже имеет правовую основу для такой реформы. В законодательстве предусмотрен Национальный оператор инфраструктуры. Однако фактически его полноценное выделение в отдельное юридическое лицо до сих пор не завершено. Функции инфраструктурного оператора остаются внутри КТЖ, что создает институциональный конфликт: структура, которая должна обеспечивать равный доступ к сети, находится внутри группы, заинтересованной в сохранении собственных преимуществ.
Именно поэтому IPO в нынешнем периметре может стать не шагом к рынку, а фиксацией старой модели под рыночной вывеской. Формально – приватизация, по сути – институционализация монополии.
Перенос IPO на 2027 год даёт государству редкую возможность не повторить эту ошибку. Не нужно превращать предпродажную подготовку в косметический ремонт баланса, деконсолидацию долгов и тарифное "накачивание" прибыли. Эту паузу необходимо использовать для полноценной структурной реформы отрасли.
Во-первых, магистральная железнодорожная сеть должна быть выделена в отдельного Национального оператора инфраструктуры, 100% акций которого должны оставаться под государственным контролем.
Во-вторых, необходимо обеспечить равный и недискриминационный доступ к инфраструктуре для всех перевозчиков.
В-третьих, следует разделить коммерческий перевозочный бизнес и инфраструктурную функцию, чтобы инвесторы покупали понятный рыночный актив, а не стратегическую инфраструктуру вместе с регуляторными привилегиями.
В-четвёртых, тарифная политика должна стимулировать повышение эффективности, а не компенсировать управленческие ошибки и долговые проблемы.
В-пятых, инвестиции в инфраструктуру необходимо привлекать через специализированные инструменты – инфраструктурные облигации, механизмы ГЧП, проектное финансирование, государственные гарантии под конкретные линии и узкие места, а не через распродажу стратегического актива.
КТЖ действительно нуждается в инвестициях. Казахстану действительно нужна сильная железная дорога. Транзитный потенциал страны действительно огромен. Но именно поэтому нельзя подменять реформу продажей.
IPO КТЖ должно стать не способом временно закрыть долговую проблему, а частью новой архитектуры железнодорожной отрасли.
Иначе страна рискует получить худшую комбинацию: частных акционеров без полноценного рынка, рост тарифов без роста эффективности, приватизацию без конкуренции, монополию уже с рыночной легитимацией.
Сегодня вопрос стоит уже не в том, состоится ли IPO КТЖ в 2027 году. Вопрос в другом: успеет ли государство до этого момента понять, что КТЖ – это не просто компания на продажу, а стратегический узел всей экономики страны.
И если этот узел затянуть неправильно, расплачиваться за последствия придётся не инвесторам.
Расплачиваться будет страна.
Читайте по теме:
КТЖ отложила выход на IPO из-за проблем на рынке
Фото: inbusiness.kz/сгенерировано при помощи ChatGPT
Мнение редакции может не совпадать с мнением автора
