Нурлан Рахимбаев, заместитель председателя правления АО "Асыл-Инвест":
"Количество акций (млн): 446,5.
Последняя цена (тенге): 1937.
Рыночная капитализация (млн тенге): 887793.
Прибыль на одну акцию (USD, 2016): 0,4.
P/E: 15,88.
Балансовая стоимость (тенге): 361.
P/BV: 5,32.
Целевая цена (тенге): 3000.
Потенциал роста: 55%.
Горизонт инвестирования: год.
После кардинальной реструктуризации последних лет компания "KAZ Minerals" высокими темпами наверстывает упущенное. Реорганизация бизнеса пошла на пользу, избавив отечественного медного гиганта от непрофильных и высокозатратных производств. Произведя в 2016 году 140 тыс. тонн меди (менее половины объёма, запланированного к 2018 году), компания сумела выйти на чистую прибыль в $177 млн. Данные результаты, а также дальнейшие перспективы, несомненно, учитываются инвесторами: за 2016 год акции выросли более чем в 3,5 раза, и это было лишь началом (по итогам I квартала 2017 года рост составил дополнительные 27%). Однако данное ралли во многом отражало динамику цен на медь. Внутренние драйверы самой компании могут быть не полностью отыграны.
В качестве позитивных моментов и потенциальных катализаторов роста стоимости акций стоит выделить следующее:
• Уверенное наращивание производственных мощностей. В 2016 году объем производства меди в катодном эквиваленте составил 140 тыс. тонн, что на 73% выше результата годом ранее. И это с учетом ограниченной мощности на месторождении Бозшаколь в связи с проведением пусконаладочных работ во II квартале. Прогнозный диапазон компании на 2017 год составляет 225-260 тыс. тонн, что примерно соответствует уровням до начала реструктуризации в 2014 году. К 2018 году KAZ Minerals намерена нарастить производство меди до 300 тыс. тонн в год, то есть до уровней 2010-2011 годов. Среднегодовые темпы роста производства при реализации данного сценария составят более 50% в год. При этом компания избавилась от непрофильных и высокозатратных видов деятельности, сосредоточившись на портфеле богатых, крупных месторождений, находящихся в первой квартиле мировой кривой затрат.
• Завершение основных работ на крупных проектах роста. Капитальные затраты существенно сократились, составив $321 млн против $1,12 млрд годом ранее. Бюджет расходов по проекту Актогай был снижен на $200 млн до $2,1 млрд в связи с ранним завершением строительных работ, высокой эффективностью, основанной на опыте, полученном при строительстве на месторождении Бозшаколь, а также позитивным эффектом девальвации казахстанского тенге во второй половине 2015 года. Однако часть капитальных расходов была отложена. В 2017 году CapEx на расширение деятельности ожидаются на уровне $415 млн. Тем не менее, основные работы на крупных проектах роста завершены, обогатительные фабрики наращивают мощности.
• Улучшение финансовых результатов при падающей себестоимости производства. По итогам 2016 года выручка выросла на 15,2% до $766 млн. При этом продолжили сокращаться себестоимость и операционные расходы.
• Общая денежная себестоимость группы в 2016 году составила 156 центов/фунт против 230 центов годом ранее. Чистая денежная себестоимость снизилась до 59 центов/фунт по сравнению со 109 центами в 2015 году.
• Компания впервые с 2011 года вышла на чистую прибыль, которая составила $177 млн. Это во многом связано с запуском в начале года производства на месторождении Бозшаколь, а также со стабилизацией и восстановлением цен на металлы.
• Позитивные ожидания по доходам и прибыли. При условии наращивания производства до 225-260 тыс. тонн в год и сохранения цены на медь в районе $5500 за тонну можно ожидать по итогам 2017 года выручку в размере $1,24-$1,43 млрд от продаж одной только меди. В целом же консенсус-прогнозы аналитиков по выручке на 2017 и 2018 годы составляют $1,59 млрд и $2 млрд соответственно (рост в 2 и 2,6 раза соответственно по отношению к итогу 2016 года). Чистая прибыль при этом может вырасти до $343 млн и $465 млн соответственно.
• Хорошая ликвидность баланса. Компания не имеет проблем с текущей ликвидностью, имея на балансе $1,12 млрд. Коэффициент ликвидности (Current Ratio) составляет 2,32 при допустимом уровне в 1.
• Низкая рыночная оценка по сравнению с компаниями-аналогами. KAZ Minerals при коэффициенте P/E2016 = 14,3 оценивается существенно ниже зарубежных аналогов как на развивающихся, так и на развитых рынках, для которых медиана P/E на основе прибыли 2016 года составляет, по данным Bloomberg, 39,3 и 27,2 соответственно. При использовании прогнозируемой прибыли 2017 и 2018 годов компания также выглядит недооцененной. При этом компания обладает лучшей маржей EBITDA, которая, по прогнозам, будет продолжать расти.
Негативными факторами являются следующие:
• Высокий leverage. Долговая нагрузка довольно высокая. Debt/Equity Ratio = 7,05, но значительная часть задолженности является долгосрочной. Чистая прибыль превышает процентные выплаты в 4,2 раза при оптимальном значении в 5. Долг существенно увеличился в 2015 году в связи с финансированием строительных работ на Бозшаколе и Актогае.
• Вероятность коррекции цен на строительные металлы. Цена меди с 20 октября 2016 года по конец I квартала 2017 года продемонстрировала рост на 27%. В феврале были достигнуты долгосрочные максимальные значения в $6127 за метрическую тонну, что соответствует или даже превышает среднесрочные прогнозы многих аналитиков. Причиной столь существенного подъема стали ожидания рынка относительно роста спроса на строительное сырье со стороны США после победы на президентских выборах Дональда Трампа, чья предвыборная программа предполагала крупные вложения в развитие инфраструктуры страны. Однако стоит понимать, что доля США в списке крупнейших мировых потребителей меди составляет лишь порядка 8%, а поведение американского лидера в последнее время заставляет задуматься, действительно ли он собирается воплощать в жизнь инициативы, озвученные во время предвыборной гонки. Таким образом, недавнее повышение цен на красный металл во многом является спекулятивным (что KAZ Minerals сама признает в годовом отчете). А спекулятивные деньги могут так же быстро покинуть рынок, как и вошли на него. Основным потребителем меди является Китай. Согласно прогнозам министерства промышленности и информатизации Поднебесной, темпы роста спроса со стороны Китая до 2020 года замедлятся до 3,3% против 8,9% в период с 2011 по 2015 год в связи с общим замедлением роста экономики. При этом мировые запасы меди остаются завышенными. Таким образом, ряд факторов свидетельствует в пользу возможного снижения цены на медь, что может оказать прямое негативное влияние на финансовые результаты компании.
• Стоит также отметить, что KAZ Minerals с 2012 года не выплачивает дивидендов. По итогам 2016 года совет директоров также не рекомендует распределять чистую прибыль в связи с необходимостью снижения долговой нагрузки. Ожидается, что соотношение долг/EBITDA будет падать высокими темпами, однако инвестиционный цикл еще не завершен. При этом вероятна дальнейшая потребность в денежных средствах для развития месторождения Коксай.
Оценка стоимости акций KAZ Minerals PLC
Мы оценили справедливую стоимость простых акций компании на уровне 3000 тенге, или 7,5 GBP, что предполагает потенциал роста на уровне 55%. Справедливая рыночная капитализация компании оценивается нами на уровне 1340,8 млрд тенге, или 3351,8 млн GBP.
Наша оценка компании осуществлена рыночным методом на базе прогнозных мультипликаторов стоимость компании /выручка (EV/S) и цена/прибыль (P/E).
Оценка на базе EV/S 2017 показывает, что при ожидаемой рентабельности EBITDA на уровне в среднем 50% в ближайшие два года справедливым оценочным значением мультипликатора является 2,9 (смотрите диаграмму ниже). То есть стоимость компании вместе с долгами должна составлять примерно три годовых выручки, или 4633 млн. долл. По итогам 2017 года выручка компании ожидается на уровне 1598 млн. долл. За вычетом чистого долга в размере 2775 млн. долл. мы получили справедливую стоимость акционерного капитала в размере 1858 млн. долл. В расчете на одну акцию это составляет 4,2 долл. В переводе в GBP справедливая стоимость акций составляет 3,33, что существенно ниже текущей рыночной цены. Мы считаем, что данный мультипликатор существенно занижает оценку акций компании, так как на текущий момент велика величина ее долга. Размер чистого долга превышает рыночную капитализацию компании. В перспективе благодаря росту добычи компания способна существенно сократить долг до допустимого уровня. Кроме того, в ближайшие годы KAZ Minerals значительно увеличит результаты по чистой прибыли. По оценкам, в 2017 году рост прибыли составит 70%, а в 2018 году – 40%.
На базе мультипликатора цена/прибыль компания оценивается всего в 8,2 годовых прибыли на базе ожидаемой прибыли в 2017 году. Компании-аналоги, производители меди и сопутствующих металлов из развитых и развивающихся стран оцениваются намного дороже, на уровне 14,1 и 19,5 годовых прибыли. Учитывая хорошие перспективы роста прибыли, сильную и качественную ресурсную базу и присутствие в стабильном регионе, в перспективе рыночная оценка акций должна достигнуть среднеотраслевых показателей. На базе мультипликатора цена/прибыль справедливая стоимость акций компании на ближайшие двенадцать месяцев оценивается нами в размере 11,68 GBP.
Среднее значение справедливой стоимости акций, рассчитанное на основе результатов оценки по двум мультипликаторам, составляет 7,5 GBP, или 3000 тенге.
На основании вышесказанного мы считаем, что акции KAZ Minerals имеют значительный потенциал роста. Выход компании на производственные мощности 2010-2011 годов при существенном снижении издержек является мощным подспорьем для будущего роста выручки и чистой прибыли. Компания обладает крупными низкозатратными месторождениями со сроками эксплуатации свыше 40-50 лет, современной, развитой инфраструктурой, рынками сбыта и надежными партнерами на Востоке и Западе. Из названных рисков наибольшим является возможное снижение цены на медь. Что касается высокой долговой нагрузки, компания добросовестно выполняет свои обязательства и имеет положительную репутацию среди кредиторов.
Мы рекомендуем покупатьп акции KAZ Minerals с целевой ценой 3000 тенге за акцию на ближайшие двенадцать месяцев".
Елена Брицкая
