Покупка акций глобальных компаний при первичном размещении этих акций на бирже (IPO) рассматривается инвесторами почти как джекпот – внезапное, хотя и ожидаемое богатство. Тем не менее, индустрия мировых IPO отнюдь не лотерея и базируется на жестких и экономически просчитанных принципах.Что на самом деле покупает розничный инвестор на зарубежных площадках и как научиться разбираться в тонкостях размещений, рассказал в интервью abctv.kz профессиональный инвестор Бахыт Джоламан.
– Инвестиционные идеи, рассылаемые брокерами инвесторам, часто преподносят IPO как способ быстрого и фактически гарантированного обогащения, главное – поверить в будущее компании, которая выходит на биржу. Так ли это, на Ваш взгляд?
– Нет, не так. Если бы вера что-то решала, полковые капелланы бы прыгали без парашюта. Взгляните на примеры из недавнего прошлого. Blue Apron: на конец дня в пятницу 16 марта – минус 79% от цены размещения, минус 81% с вершины первого дня торгов. Snap закрылся в пятницу, спустя год после IPO, на уровне цены размещения, при этом минус 43% с вершины торгов. Switch: минус 6% от цены размещения, минус 36% с вершины первого дня торгов. И так далее. Не давайте брокерам морочить себе голову.
В 2017 году в США было 160 IPO. Это ниже средней исторической величины в 180-200 размещений, несмотря на рост рынка. Основные участники IPO – компании из группы биотехнологического сектора, здравоохранения и сектора информационных технологий. Средний ценовой прирост IPO в 2017-м составил 26%. Это при среднем приросте в первый день торгов в 11,8% и среднем размере размещения в 120 миллионов долларов. Средний прирост в первый день торгов был также ниже долгосрочной средней величины в 13%.
После первого дня торгов три четверти этих размещений закрылись в плюсе. По отраслевому признаку самый высокий прирост 2017 года был в секторе промышленности – плюс 40%, здравоохранении – плюс 34%, в информационных технологиях – плюс 30% и в секторе товаров выборочного спроса – плюс 27%. К слову о быстром обогащении, в 2015-м средняя доходность в секторе информационных технологий была минус 2%.
– Каким образом на западных рынках, более глубоких и ликвидных, устроен механизм IPO?
– Представим, что компания "АВС" из частной решила стать публичной. Ее цель – привлечь дополнительные финансовые IPO. Акции компании принадлежат ее основателям, ранним сотрудникам, ангелам или венчурным капиталистам. Поступления от продажи акций на IPO идут прямиком на счет компании. Плюс для основателей – компания получает свежие ресурсы для роста. Минус – их доля в более ценной компании размывается.
"ABC" через группу выбранных инвестиционных банков, называемую синдикатом андерайтеров, приглашает институциональных инвесторов подать заявки на участие. В заявке следует указать количество акций и цену, по которой инвесторы хотели бы их приобрести. Предварительная или индикативная цена размещения – это внутренняя информация, на этом этапе известная лишь самой компании и ее андерайтерам. Приглашенные инвесторы делают собственную оценку компании.
– Кто они, эти самые институциональные инвесторы?
– Это крупные паевые и пенсионные фонды, прочие инвестиционные фонды и страховые компании, которых называют реальными деньгами. Это также относительно краткосрочные, спекулятивные инвесторы, прежде всего крупные хедж-фонды. Все они важные клиенты андеррайтеров. В число клиентов также входят и физические лица. Но это вовсе не те физические лица в России или в Казахстане, которым вместо акций в действительности продается структурный синтетический продукт. Нет. Большей частью это клиенты частных банков с высоким уровнем достатка, размер счетов которых, как правило, от нескольких миллионов долларов и более. Последние обычно получают на IPO от 5% до 15% акций компании. Остальные розничные инвесторы в IPO не участвуют – такой возможности у них нет. В индустрии инвестиционного менеджмента крутится 85 триллионов долларов, находящихся под управлением, включая 47 триллионов долларов в США и 22 триллиона в Европе. Спрос выше предложения.
– Почему розничные инвесторы в IPO полноценно не участвуют? Почему выбор делается в пользу крупных инвесторов?
– Официальная причина – стабильность. Институциональные инвесторы в сравнении с розничными инвесторами грамотнее и опытнее. У них глубже карманы. Они залог стабильности цены на вторичном рынке после начала торгов. Их способность абсорбировать убытки при неудачном размещении выше, чем у розницы.
"Справедливости" в процессе распределения андерайтером акций среди инвесторов нет. Распределение акций на IPO – первая и последняя возможность компании определить состав акционеров. После начала торгов у нее такой возможности не будет. Количество проданных акций, как правило, зависит от темперамента инвестора. Кто-то предпочитает не продавать в первые дни после размещения. Кто-то реализует часть позиции. Кто-то в первый день продает сразу все. Хаотичное движение цены или массовая распродажа, чем, собственно, чревато широкое участие розничных инвесторов, последнее, что нужно компании и ее андеррайтерам. Институциональные инвесторы, естественно, хорошо знакомы с процессом аллокации. Как следствие, количество акций, которые они хотели бы получить в заявке, обычно сознательно завышается.
Далее я хочу отметить два критически важных звена в технологической карте IPO – процесс обнаружения цены и первый день торгов. Начнем с процесса обнаружения цены. В США более десяти фондовых бирж. При этом все IPO проводятся на двух площадках: NYSE и NASDAQ. Представьте себе, что первичное размещение акций среди инвесторов завершено. В день перед началом торгов к уполномоченному маркетмейкеру на NYSE стекаются заявки на покупку и продажу акций "ABС" со всего мира. Продают те, кто накануне их купил. Коротких продаж на этом этапе нет. Покупают все остальные. Среди покупателей в первый день, как правило, большое количество розничных инвесторов, видящих в каждом IPO очередной Google.
Наконец, маркетмейкер свел все заявки на покупку и продажу и ввел их в систему – на NYSE это делается вручную, на NASDAQ – электронным способом. Ввел в систему и сообщил ценовой ранжир, в который сведены ордера на покупку и ордера на продажу и заявленные цены. Этот процесс и называется обнаружением цены. После того как цена открытия торгов "обнаружена", книга ордеров закрывается. На NYSE обычно это занимает 15-20 минут. Чем крупнее эмиссия, тем дольше процесс. В случае с крупными эмиссиями он может занимать от часа и более. Звонок – торги открываются.
Ценовой блицкриг иногда отменяется
– Когда торги акциями открыты, как понять, куда двинется цена, чтобы сориентироваться по покупке?
– В первый день чрезвычайно важны гладкое начало торгов и стабильное поведение цены. Если в процессе обнаружения цены заявленные ордера на покупку окажутся ниже цены IPO, то, по всей вероятности, андеррайтер переоценил "ABC", и после начала торгов ему придется подставить свой баланс для создания дополнительного спроса на акции компании. Если цена начнет сильно зашкаливать вверх, то он компанию недооценил. Важно знать следующее: для "ABC" цель IPO не только и не столько собрать как можно больше денег, сколько создать базу инвесторов, которые получат разумный возврат на вложенный капитал. Как правило, цена первичного размещения формируется так, чтобы в первый день торгов был прирост в размере 10-15%. Если в двух словах, то это все.
– Фактически на открытии торгов розничный инвестор должен обратить внимание на цены открытия и на то, как будет развиваться ситуация на первых минутах торгов. При этом, как показывает практика, у многих компаний в первый день публичных торгов цена закрывалась ниже цены размещения. И некоторые брокеры вводят локап-период, чтобы заморозить на некоторое время продажу акций. Локап – это нормальная практика работы с инвестором?
– На IPO, покупаемые как институциональными, так и тем небольшим числом розничных инвесторов, о которых я сказал, локапов или каких бы то ни было запретов на продажу не существует. Продавать можно сразу после открытия торгов. Хоть в первый день, хоть в первую минуту. Локапы на продажу акций после IPO существуют только для инсайдеров компании – ее основателей, прочего менеджмента, сотрудников, а также для андеррайтеров, берущих часть акций себе на баланс. Продолжительность таких локапов обычно от девяноста до тысячи дней.
Инвесторов, покупающих акции на первичном размещении, запреты на продажу акций не касаются. Никогда и нигде. Любые заверения в обратном не соответствуют действительности. Если это происходит, вас вводят в заблуждение. Локапы на продажу так называемых IPO российским и казахстанским инвесторам – исключительно локальная идиосинкразия (болезненная реакция. – Ред.), надо полагать, ошибочно принятая за норму ввиду недостаточной информированности покупающих. Притом что вместо акций им продается синтетический продукт.
– Во время локап-периода брокер предлагает зафиксировать доходность IPO путем покупки форвардного контракта на продажу акций. Тем самым фиксируется высокая текущая доходность за вычетом стоимости контракта. Насколько этична такая практика, ведь брокер, по сути, навязывает клиенту дополнительный продукт?
– Из того, что мне известно, дисконт форварда к цене низлежащей акции, предлагаемый брокером, собственно, стоимость контракта, о которой вы говорите, составляет порядка 12%. Это чрезвычайно высокий дисконт. Притом что при неблагоприятном стечении событий форвардная продажа на падающей цене не страхует вас от убытка – цена форварда привязана к цене низлежащего актива минус дисконт. Плюс транзакционные расходы. Результат? Кривая каракатица.Существуют гораздо более дешевые и эффективные способы как фиксировать прибыль, так и хеджировать потенциальный убыток. Даже делать это одновременно.
Большинство американских и европейских торговых платформ позволяют продавать покрытые коллы и покупать путы. По классификации уровней торговли опционами в соответствии с правилом FINRA 2090 это первый уровень торговли опционами, доступный подавляющему большинству розничных инвесторов. Для этого, однако, инвестор должен владеть собственно акциями компании, чего нет, и держать их на том же брокерском счете, с которого он торгует опционами, чего также нет. Перевести этот конкретный синтетический продукт на другой брокерский счет, с которого он мог бы это делать, ему не дадут. Значит, вариант отпадает. Второй уровень торговли опционами позволяет торговать непокрытыми опционами на акции, индексы, промышленные группы, условным компонентом которых компания может являться, через соответствующие биржевые фонды. К сожалению, второй уровень может не быть доступным для всех. И тот, и другой случай при этом требует понимания опционов и навыков работы с ними. Это следует учитывать.
Распределение вероятностей
– Выгодно ли покупать акции на вторичном рынке сразу же после размещения, ведь их цену может накрутить маркетмейкер?
– Ответственность маркетмейкера заключается в поддержании упорядоченного рынка путем сведения покупателей и продавцов. А также в готовности и способности покупать на свой счет или продавать со своего счета при возникновении ценового дисбаланса. В случае с ликвидными акциями голубых фишек на емком рынке манипуляция со стороны маркетмейкера практически невозможна. В отличие, к примеру, от менее ликвидного рынка отдельных кредитных инструментов, как это было в годы, предшествовавшие кризису 2007-2008 годов, когда отдельные маркетмейкеры из числа крупных инвестиционных банков сидели одновременно на двух стульях: маркетмейкера и проприетарного трейдера (который ведет торговлю на собственные деньги. – Ред.).
Что касается вторичного рынка акций, то у всех IPO, независимо от сектора или промышленной группы, есть ряд закономерностей в поведении цены в первый день торгов. Сценария, когда инвесторы начинают продавать акции сразу на открытии рынка, я не касаюсь – эти акции трогать не следует. Говорю о тех акциях, которые открываются уровнем выше. Покупает сразу на открытии, как правило, исключительно розница. Обычно спрос на покупку выдыхается после первых 15-20 минут после начала торгов. Цена разворачивается вниз и формирует утреннее дно в промежутке с 30-й до 60-й минуты после начала торгов. Это ваш уместный уровень для открытия длинной позиции. Если вы торгуете, дождитесь более высокой вершины и дна на пятиминутном таймфрейме в этом временном промежутке. Покупать можно частями. Покупается рост, не падение. Не засиживайтесь. После начала торгов цена крайне редко растет более недели подряд. Этот феномен работает для большинства IPO, независимо от сектора.
– Почему?
– Задача андеррайтера – с одной стороны обеспечить разумную доходность для инвесторов в IPO, с другой – максимально увеличить поступления в капитал компании. Несмотря на банальную истину, всякий раз в первый день торгов возбужденная публика, не участвовавшая в первичном размещении, покупает в ожидании чуда. Повторюсь: в задачу андеррайтера не входит осчастливливать розничных инвесторов на вторичном рынке. Если вам удалось купить утреннее дно, продайте вершину после обеда или на закрытии. Или на следующий день. Но не позднее, чем через неделю.
Если вам нравится компания, если вам кажется, вы знаете, что покупаете, и вы смотрите далеко вперед, у вас будет много возможностей купить ее ниже цены первичного размещения в ближайшем будущем. Вслед за ростом в первые дни зачастую цена откатывается и начинает формировать дно. Идет поиск ценового равновесия. Этот процесс может занимать от нескольких месяцев до нескольких лет. Примеры? Twitter и Facebook и большинство проданных инвесторам IPO 2017 года. Цена ниже цены IPO! Спешите! Шутка, конечно. Дождитесь также первой квартальной отчетности после IPO. И истечения сроков истинных локапов на продажу акций инсайдерами. Это позволит увидеть, как будет вести себя рынок и цена при распродажах, которые обязательно будут.
С другой стороны, если вы не готовы долго держать компанию, если вы активно и грамотно торгуете, рынок дает возможность зарабатывать каждый день. В случае с локапом, к сожалению, краткосрочная суть IPO – возможность быстрого прироста – отсутствует. При этом вы подвержены ценовому и рыночному риску, не имея возможности закрыть позицию. Апсайд нельзя монетизировать, зато даунсайд весь ваш. В значительно большей мере, чем если бы вы покупали на вторичном рынке после начала торгов.
– Как инвестору самостоятельно определить успешность IPO, по каким признакам?
– Инвестору, не обладающему количественными навыками фундаментальной оценки в ее любых видах и должным опытом, это сделать сложно. Инвестирование и торговля – распределение вероятностей. Покупка IPO тем более. Из того, что можно сделать, используя "подручные средства", я бы рекомендовал следующее.
Прежде всего субъективно оценить ожидаемый спрос. Как это сделать? Через мельницу слухов. Незадолго до IPO в прессу просачивается информация об уровне подписки на новые акции. Значительная переподписка – признак повышенного спроса. Повышенный спрос при разумной оценке – вероятность дальнейшего роста. Повышенный спрос при этом – палка о двух концах: при значительной переподписке количество предлагаемых акций может быть увеличено или повышена их цена, или и то, и другое.
Далее – следить за уровнем окончательной цены. К примеру, верхи ранжира, низы ранжира, ниже первоначального ценового разговора, выше первоначального ценового разговора. Цена ниже ранжира – красный флаг.
Следить за поведением цены в первый день торгов. Помимо прочих закономерностей, подавляющее большинство новых размещений на открытии торгов придерживается двух сценариев. Сценарий первый – цена сразу отрывается вверх, сценарий два – цена сразу опускается ниже цены первичного размещения. Отмечу, что календарь предстоящих IPO и сопутствующая информация есть как на сайте NYSE, так и на сайте NASDAQ.
Взглянем на пример из недавнего прошлого: Snap. Какая самая большая проблема бизнес-модели Snap? Facebook. Все, что предлагал Snap, есть в Instagram, принадлежащем Facebook. Аудитория 18-летних – ядро целевого рынка Snap – не самые лояльные клиенты. Мода имеет обыкновение проходить. К IPO Snap пришел с операционным убытком в 520 миллионов долларов – одним из самых значительных из IPO последних лет. Рыночная капитализация на 3 марта 2017 года составляла 31,3 миллиарда долларов, или более 29 расчетных годовых продаж. Что это значит? То, что потенциал продаж Snap должен быть в три раза выше потенциала продаж Facebook, стоимость которого оценивалась в 10,5 расчетных продаж 2017 года. Жирная оценка и высокие ожидания от Snap. Facebook, в отличие от Snap, который нуждается в монетизации, давно прибылен и продает в пять раз больше рекламы через Instagram. 97% акций Snap на IPO куплены институциональными инвесторами. В первый день торгов умные деньги, купившие IPO, продавали. Покупатели? В основном розница.
– Почему цена Snap или иной компании может завышать ее ценность?
– Оценка компании на IPO, цена акции в первые дни торгов на вторичном рынке с одной стороны, и поведение цены, когда заканчивается медовый месяц, с другой – разные вещи. Факторов, влияющих на поведение цены в первые дни торгов, несколько. К собственно оценке компании они имеют косвенное отношение. Это может быть то, как долго на рынке не было аналогичных IPO, и насколько визуально дешево или дорого ее оценил андеррайтер, и субъективное впечатление, произведенное на инвесторов во время встреч в преддверии IPO, и возбужденная розница, не получившая аллокацию на IPO. Первичное размещение Snap прошло по цене 17 долларов за бумагу. Вершина второго дня торгов – 29,44 доллара за акцию. В марте 2017 года, глянув на цифры, я написал, что справедливая цена Snap – 12-14 долларов. Мне сказали, я погорячился. Настал июль. Цена уперлась в 14 долларов. Затем август: 13 долларов, потом 12 долларов, потом 11,28 доллара. Цена улеглась в ранжир, где оставалась до февраля 2018-го. Затем вверх и снова ниже. Скептиков больше не слышно.
Еще пример – Blue Apron. Первоначально заявленный ценовой ранжир в преддверии IPO – 15-17 долларов за акцию. Cпустя какое-то время ранжир изменен на 10-11 долларов. После обратной связи от инвесторов цена снижена. Красный флаг. Вершина внутри дня – 11 долларов в первый день торгов c закрытием на уровне цены размещения в 10 долларов. Падающая звезда. Снова красный флаг. Открытие на следующий день на уровне вчерашней цены закрытия, вялая попытка подняться выше, разворот и снова вниз. Еще один красный флаг. Вскоре после IPO компания начинает реструктуризацию. Сокращения персонала продолжаются по сей день. Быстрорастущий стартап, как было заявлено на IPO? Отнюдь. Быстрорастущие стартапы нанимают, не увольняют. Еще один красный флаг. И так далее.
Между брокером и советником
– Не могу не спросить, какова все-таки здесь роль брокера? Он ведь должен работать в интересах клиента, не так ли?
– У брокера есть конкретная роль, он является одним из звеньев рыночной цепи. Для наработки клиентов брокеру необходимо ваше доверие и, как следствие, ваш торговый капитал. При этом у вас разные интересы. Ему нужно вам продавать "инвестиционные рекомендации", большинство из которых – барахло и продукты – акции, структурные ноты, облигации, и прочее. Если розничный брокер не выполняет план продаж, он теряет работу. В основе плана продаж брокера могут быть часто меняющиеся инвестиционные рекомендации, ведущие к высокой оборачиваемости клиентских портфелей. Чем чаще клиент торгует, тем выше комиссионный доход брокера.
Бывает, что, обладая более актуальной, чем розничный клиент, информацией, брокер дает рекомендацию розничному клиенту покупать или продавать продукт, занимая при этом прямо противоположную сторону сделки. Или в интересах более крупного – не по объему талии, по размерам кошелька – институционального клиента, не подставляя собственный баланс, рекомендует розничному клиенту купить продукт, который институциональный клиент по предварительной договоренности с брокером продает в короткой позиции. Или наоборот. Это примеры из реальной жизни. Список примеров длинный. Когда от вас отворачиваются боги рынка, хитом дня становится "Решение инвестировать было вашим".
Помните: на развитых рынках брокер, в отличие от зарегистрированных финансовых консультантов, не несет перед клиентом фидуциарной или доверительной ответственности за свои рекомендации или за инвестиционный результат проданного продукта. Он не обязан действовать в наилучших интересах клиента.
В США брокеры являются субъектами правила уместности FINRA 2111, в соответствии с которым брокеры-дилеры должны иметь разумные основания полагать, что рекомендуемая транзакция или инвестиционная стратегия уместна для клиента. Разумные основания, не более.
Зарегистрированные инвестиционные советники в отличие от брокеров – субъекты стандарта фидуциарной ответственности, изложенного в законе об инвестиционных советниках 1940 года. Закон обязывает их ставить интересы клиента выше собственных. Его соблюдение контролируется комиссией по ценным бумагам и биржам. К примеру, в отличие от брокера советники не имеют права покупать ценные бумаги себе на книгу, чтобы потом перепродать их клиенту, накинув собственную маржу. Брокеры имеют такое право и делают это. Советник не имеет права выбирать продукты для клиента по критерию более высоких комиссий для себя. Брокер именно так и поступает, и так далее.
К сожалению, индустрия инвестиционного менеджмента богата на конфликт интересов. Об этом следует помнить. За собственную неинформированность, доверчивость или наивность своим кошельком в конечном итоге рассчитывается не брокер, а его розничный клиент.
– Хорошо, насколько можно доверять брокерской аналитике?
– Задача sell side – брокеров и инвестиционных банков – продать любыми способами. Так называемые исследования брокеров – мусор, предназначенный для генерации дополнительного бизнеса. Исследовательские департаменты инвестиционных банков – затратные центры, содержащиеся за счет выручки от размещений долевых и долговых инструментов компаний. Допустим, я инвестиционный банк. Мой аналитик из года в год рекомендует своим клиентам "продавать" ваши акции, ибо вы слабая компания. Клиенты, следуя его "экспертному" совету, из года в год охотно это делают. Завтра я приду к вам с предложением назначить меня вашим единственным андеррайтером на предстоящее вторичное размещение ваших акций за жирное вознаграждение. Как вы думаете, каковы мои шансы получить мандат на размещение? Рекомендации "покупать" к "продавать" всех брокерских компаний и инвестиционных банков, "исследующих" компании, входящие в индекс S&P 500, последние 20 лет устойчиво держатся в пропорции 9,5:1. Или в среднем одна рекомендация "продавать" на 9,5 рекомендации "покупать". Независимо от сезонности, рыночного цикла, вершины рынка или его дна. Так было в марте 2000 года перед коллапсом доткомов. Так было в сентябре 2008 года перед коллапсом Lehman Brothers. Так есть сейчас. На Уолл-стрит нет ничего нового. Конфликт интересов – большая и реальная проблема индустрии.
– В Казахстане в свое время проводилась программа "Народное IPO", приучившая население к низкой цене размещения тарифных национальных компаний и к тому, что за счет роста тарифов росла цена акций. Сейчас от программы отказались, и все размещения будут рыночными. Каков шанс поучаствовать в статусных размещениях у рядового инвестора с небольшой суммой денег, например 100-200 тысяч тенге?
– Мне сложно комментировать эту программу, я за ней не следил. Если инвесторы в тарифные компании зарабатывают на ценовом приросте – замечательно. Коммунальный сервис во всем мире – оборонительный сектор с высоким коэффициентом выплаты дивидендов, который больше похож на инструмент с фиксированной доходностью. Рад за инвесторов.
Казахстанский фондовый рынок – я не имею в виду выступления с трибун на форумах с однообразными программами и цветными носками участников – нуждается в следующем. Первое – возможность внутридневной торговли через неттинг, ergo, расчеты Т+2 (Т+3) для всех инструментов. Второе – уменьшение дисконта на Т+2. Третье – возможность продавать в короткой позиции. Четвертое – выделение коммерческими банками лимитов брокерам для предоставления брокерами кредитного плеча, как следствие, возможность маржинальной торговли. Пятое – использование трансграничных кастодианов казахстанскими управляющими компаниями, торгующими не казахстанскими инструментами в интересах казахстанских инвесторов в казахстанские паевые фонды. Возможно, регулятору фондового рынка нужно больше сотрудников, знающих собственно торговлю и рынок, и меньше универсальных руководителей-чиновников. До тех пор, пока не будут решены эти вопросы, всерьез говорить о долевом фондовом рынке в Казахстане преждевременно.
Татьяна Батищева
