В январе текущего года Минфин провел лишь один удачный аукцион, разместив четырехлетние МЕУКАМ на 5,2 млрд тенге под 8,55% годовых. Основными покупателями выступили институциональные инвесторы, скупившие половину объема (как правило, под этой формулировкой имеется в виду ЕНПФ), 32,6% долга выкупили банки второго уровня. Два предыдущих январских аукциона Минфина по реализации среднесрочных бумаг закончились неудачей ввиду неудовлетворительно сложившейся ценовой конъюнктуры по поданным заявкам.
В феврале и в начале марта Минфин брал паузу. И последнее размещение провел лишь 20 марта, реализовав долгосрочные МЕУКАМы (11,4 года) на 32,5 млрд тенге под 8,6% годовых. Примечательно, но фактически весь выпуск (69,9%) приобрели институциональные инвесторы, и, судя по существенному объему затраченных средств, речь опять может идти об активах ЕНПФ.
Эмиссионные сбои Минфина – следствие агрессивной денежно-кредитной политики, проводимой Нацбанком. Поддерживая роль процентного канала, центробанк изымает с рынка, то есть у банков, излишнюю ликвидность посредством сравнительно высокой доходности своих нот. Например, 20 марта одновременно с Минфином Нацбанк продал банкам семидневные ноты на 145,9 млрд тенге под 8,59% годовых, фактически на одинаковых с Минфином условиях.
Бумаги Минфина – купонные с фиксированной ставкой. Покупать их выгодно на высоких значениях, чтобы зафиксировать доход при дальнейшем снижении процентных ставок. Однако, судя по пассивности иных категорий инвесторов, связывать ликвидность на продолжительный срок они не хотят ввиду существенных рисков, которые сулят столь долгие инвестиции. В этих условиях Минфину приходится договариваться с владельцем ЕНПФ и управляющим пенсионными активами – Нацбанком о предоставлении ему ликвидности через покупку ГЦБ.
В свою очередь, Нацбанк сам наращивает предложение. Уже сейчас более 80% от общего оборота торгов вторичного рынка ГЦБ приходится на ноты Национального банка. Рост объема торгов на вторичном рынке сопровождается активизацией банков второго уровня. На денежном рынке продолжает сохраняться профицит ликвидности тенге, о чем свидетельствует преимущественное нахождение индикатора TONIA (средневзвешенная процентная ставка по сделкам открытия РЕПО сроком на один рабочий день) вблизи нижней границы базовой ставки. Это говорит о том, что у инвесторов на руках достаточно много ликвидности, которую они размещают в ноты, через которые Нацбанк стерилизует избытки средств на финансовом рынке.
Структура рынка госбумаг меняется. На конец 2017 года из 8,8 трлн тенге внутреннего долга 35% (3,1 трлн тенге) составляли ноты Нацбанка (средняя доходность 9,15%), 62% (5,5 трлн тенге) – бумаги Минфина (средняя доходность в зависимости от срока погашения от 7,51% до 9,22%) , остальной объем – долги муниципалитетов.
На начало февраля 2018 года объем ГЦБ достиг 9,7 трлн тенге, где ноты уже составляли 41% (4 трлн тенге, средняя доходность 8,95%), а долговые обязательства Минфина сократились до 57% (5,6 трлн тенге при сохранении ставок доходностей).
Статус регулятора денежно-кредитной политики дает Нацбанку возможность гибко управлять собственными привлечениями. В частности, в конце прошлого года на фоне стабильной ситуации на денежном рынке Нацбанк перешел от изъятия ликвидности через семидневные ноты к более длинным нотам со сроком 28 дней. Но уже в феврале изъятия вновь вернулись в краткосрочное русло – предложения семи- и двенадцатидневных нот не просто доминировали, а составляли порядка 75% предложения.
Скорее всего, возврат к краткосрочному изъятию связан с планами по дальнейшему снижению базовой ставки. Напомним, что 5 марта Нацбанк снизил с 7,75% до 7,5% базовую ставку, тогда как большинство экспертов вовсе не ожидали такого решения, а ряд аналитиков и вовсе заявляют о росте девальвационных рисков.
Не исключено, что в условиях снижения официальных ставок Минфин хочет получать доходность на более низком уровне, чем текущие значения. Однако Минфин прекрасно понимает, что, пока недельные ноты размещают на рынке под 8,59%, он не сможет разместить на рыночных условиях трех-, пяти- и десятилетние долги с более низкой доходностью. А доходность в 8,8% все-таки очень высокая и фиксированная. Тем более Минфин чувствует спрос со стороны иностранцев на тенговый внутренний долг, понимая, что может занимать по более низким ценам.
Нацбанк тоже не может резко снизить доходность нот – он реализует денежно-кредитную политику и изымает лишнюю ликвидность с рынка, которая может выплеснуться на тот же валютный рынок. Итог текущей ситуации таков, что "провисла" кривая доходности после 12 месяцев, то есть внутренние заемщики и инвесторы не получают информацию о том, какова рыночная стоимость заимствований на срок больше года. Кривая доходности, которую Нацбанк целенаправленно выстраивает третий год, прервалась из-за политики самого Нацбанка одновременно решать не совместимые друг с другом вопросы.
Татьяна Батищева
